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187🎤本期嘉宾：
荣膺@华夏基金、吴光静@国泰君安期货
⏯️本期简介：
今年聊了几期资产配置的话题嘛，我就想找一些小众的，没什么共识的另类资产。出于几点很朴素的判断吧：
一是人少的地方好。二来另类资产可能与其它资产的相关性较低，而对资产配置而言，很重要的一点就是往组合里多加一些低相关性甚至负相关性的资产。三来我觉得播客天然适合小众资产，因为有足够长的时间去把这个事解释清楚，以及如果我能拿到一手资料，可以为后面再写这个话题的人提供很多素材。
我说下怎么关注到本期这个话题的，资产置，股、债、商，顺着前面的思路，我就想去找一些商品类资产，除了面基之前做过的黄金，民生牟一凌力推的资源股，还看了一些商品类的ETF比如有色50、上游资源、有色金属期货ETF、豆粕ETF，拉长下过去5年的走势，发现豆粕ETF的长期涨幅是第一的，而且有非常明显的超额。
正好豆粕ETF的基金经理荣膺老师之前也坐客过面基，这次又邀请荣膺老师返场，聊聊为啥一个商品期货ETF，能创下5年近20%的复合年化回报，跑赢了偏股混合，更离谱的是最大回撤不到20%，到底咋做到的？这里有没有幸存者偏差？能不能稍微线性外推一下？如果在资产配置的框架里看待它？
欢迎大家收听本期节目。
另外本期我还是想把风险提示放到最前面，合规至上，李姐万岁！
⚠️风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。
🎯时间轴：
02:34无心插柳关注到豆粕ETF，结果越看越喜欢，浓眉大眼的业绩
03:40如何看待豆粕？
大类资产配置→大宗商品→豆粕
06:00豆粕的定价：市场化定价，供给端主要在国外，承受价格的也是榨油厂和养殖业，并不在民间流通
11:17本想赶上15年底启动的大宗商品牛市，但是错过了，直到19年豆粕ETF才批下来
14:57大宗商品自带涨价抗通胀属性
18:06为什么豆粕ETF的表现这么好？这让人心里没底啊！
22:11豆粕ETF的收益构成：
①价格波动（含抗通胀）②换合约的展期收益
28:46Contango升水结构和Backwardation贴水结构
- Contango，近低远高，升水
- Backwardation，近高远低，贴水
30:55豆粕ETF大部分时间内都呈现Backwardation贴水结构
34:59过去几年，展期收益为豆粕ETF贡献了约16%的年化收益。但是拉长看，豆粕的展期收益在年化7%左右。
38:54豆粕的最大回撤主要是现货价格下跌带来的
40:56豆粕与其它大类资产的相关性较低
47:28荣膺老师总结发言：豆粕有贴水天然适合配置，但是搞清楚收益来源和风险点，明白为什么涨，为什么跌
54:26又请教了国泰君安期货研究吴光静老师几个问题
54:51为什么南北美洲的大豆亩产量比中国高这么多？
答：转基因和机械化生产
56:36豆粕价格的季节性规律对展期收益的影响
59:34交割是打通期货和现货的重要手段，确保二者会收敛
61:23豆粕价格的3次最大跌幅记录：
-44%、-46%、-33%
63:12天气对农产品价格的影响
65:11美国农业部之于大豆，有点像美联储之于美股
📁本期内容相关资料：
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「✅豆粕」
类别：大宗商品→农产品期货→豆粕。
大豆压榨完之后剩下来的豆渣。
大类资产配置：25%股票、25%债券（付息的固定收益类）、25%商品（黄金/大宗商品等稀缺资源类）、25%现金。
彼此分散风险效果好，长期来看大概率不会错过某一类资产的长期收益。
「✅豆粕 - 定价」
1）需求端：取决于养殖产业链的需求，是家禽家畜类植物蛋白饲料的核心来源。
2）成本端：取决于海外的大豆成本，90%压榨大豆来源于进口。
相对市场化定价，有波动。对冲低相关性资产。
所有农产品中成交量、持仓量最大的一个品种。
「✅豆粕ETF」
是一个商品期货的ETF。
基金规则：不断的滚动持有主力合约，做豆粕期货主力合约的多头，100%仓位无杠杆。
交易机会：供给是看天吃饭。
配置机会：豆粕淡季。豆粕有季节周期，春夏两季相对易涨难跌。
「✅大宗商品 - 抗通胀」
豆粕的成本没有明显的技术变更，价格相对刚性。近几年刚性成本（农资）上升，成本端中枢上移，抗通胀。
巴西是第一大豆供给国，但定价权在美国手中。
巴西：小农经济，没有完善的农作物价格保险机制，以及货币定价权问题。
美国：有发达的农产品保险体系，农户放心种、平稳卖，农产品定价体系相对稳定。
「✅大宗商品 - 表现」
信用货币是信用给背书，大宗商品是自己给自己背书。
商品不怎么产生价值，大宗商品的价格，理论上长期一直在中枢上。包括黄金，除了货币超发（名义价格）这部分以外。
股票有生产率的提升，自己会产生价值。
「✅动量」
人类社会的长期投资趋势，应该追动量（格外不靠谱的除外）。
威廉欧奈尔：如果不断买下跌趋势的资产类别，可能做十次九次都是错的，只有最后一次是对的。
不断创新高：甄别背后的原因，为什么会发生这样的现象？之于这种现象的条件假设是否发生了改变？
「✅豆粕ETF - 收益」
1）价格波动（含抗通胀）
每年3%的通胀速度在上涨。豆粕的大头是美豆定价，和通货膨胀的相关性较大。
额外的安全垫：（期货市场定价）远期的期货价格比现在的要便宜。
2）换合约的展期/贴水收益
卖近高买远低，反复做，贴水会收敛到实际价格。
长期年化7%左右。2019年至今（大贴水）贡献了年化16%的收益。
大贴水：在上涨过程中，产业链的人恐高担心下游需求不足以及未来美豆成本下降，不断在远月减价，只赚合理压榨利润即可。但成本一直没变，下游需求也没有那么恶化，豆粕现价没有像期货市场反映的跌那么多。
「✅期货市场」
提前把未来的事反映到期货市场的价格上。
「期货 vs 现货」
期货：用保证金率买，类似加杠杆，是双刃剑。
现货：买商品的钱、仓储成本。
选择：反思它是否值得长期加杠杆去做。
「期货结构」
Contango，近低远高，升水（每次换仓买高卖低）
Backwardation，近高远低，贴水（每次换仓卖高买低）
升水、贴水是跟现货比的价格差异。
如果一个商品呈现近高远低，拿期货更划算，可以不断吃贴水（福利）。风险是现货价格的下跌。
「仓储成本」
原油要额外付出成本锁定远月油价。
豆粕的卖方担心积压太多，愿意让利。
「✅豆粕ETF - Backwardation」
大部分时间呈现出近高远低Backwardation的结构，但历史上出现过升水。
指数编制规则：远月贵并不代表价格会跌。
主力合约：成交量和持仓量最大的合约。农产品有季节性，豆粕是1.5.9月合约是主力。
「✅豆粕ETF - 最大回撤」
主因是现货价格下跌。
产业结构上意愿卖出的盘比买盘承接力量要大，理论上还有贴水机会。
「✅豆粕ETF - 相关性」
1）跟股票（国内）、债券（美债）的相关性不是特别高。因为种植是全球的。
2）跟大豆价格的相关性最高。
养殖企业慢慢改变养猪的饮食结构，导致它对豆粕的价格没有那么敏感了。
3）在其他因素条件不变的情况下，豆油和豆粕经常是反相关的。
4）农产品的定价和能源高度相关。
「✅豆粕ETF - 总结」
豆粕有贴水，天然适合配置。但要对未来收益有合理预期，了解它的收益来源和风险。以及如果将来通胀有阶段性缓和或者下游需求不及预期，ETF的价格可能会有回调的压力。抱有敬畏之心。
不妨长期关注，等它下一个周期的来临。
「✅大宗商品 - 周期」
农产品种植周期是3年（供需调整）、航运是以10年维度的周期。
美联储：降息利好以美元计价的农产品价格。通胀又反过来利好它的价格。降息跟通胀有一定关系，如果这个节骨眼儿降息，通胀更难下来，有可能降的息全是通胀。