E68.自由现金流浇灌出的两朵花

面基

113分钟 ·4个月前

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🎤本期嘉宾：

恽雷@南方基金，基金经理，INFP

⏯️本期简介：

关注到恽雷比较偶然，是在刷一季报的时候发现的，恽雷写得特别好，印象深刻，我就主动联系了一下。

巧合的是，在聊天过程中发现他也是面基的听友。

标题中提到的「自由现金流」这个概念是恽雷投资框架中最核心的抓手，所谓两朵花，一朵是自由现金流的增长，一朵是自由现金流的释放。

恽雷的语速不快，不紧不慢地解释了围绕「自由现金流」形成的多元价值框架，以及这套方法在A股和港股市场中的应用。

这期节目我收益良多，如果你们看shownotes的话，会发现本期划重点的星标⭐️段落特别多，给我感觉就像上了一堂大课一样！

也希望能给大家带来一些启发，当然，完全不构成任何参考或建议，欢迎大家收听本期节目。

⚠️风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

🎯时间轴：

01:17INFP性格耽误投资吗？不耽误。

02:39投资决策中可能有六七成都是计算，剩下的部分有艺术的成分在里面需要你有耐心、要等待，要客观、要理性，甚至还要运气。

但艺术的部分，其作用往往是锦上添花。

06:05股市是个无常的复杂系统，那怎么应对无常呢？

09:01这么多年，港股市场上长期有效的策略有两种：质量成长（外资定价）+ 看重股息（南下资金偏好）

14:07 两大策略，合并成哑铃，构成了多元价值策略，自由现金流将不同策略统一了起来。

20:10展开聊聊自由现金流和回收周期⭐️

27:38价值投资其中包含了大量的计算题，只有护城河、能力圈这些定性结论是不够的，需要进一步深入研究定价。

30:26合理估值不是一个数，而是一组概率分布的区间

33:33自由现金流增长和现金流的释放在不同宏观环境里各有侧重，但两者是一根藤上开出的两朵花⭐️

41:05DCF公式里的贴现率，到底假设多少合适？中国公司普遍就是8%。以及，如何在定量层面理解「安全边际」⭐️

46:36现实世界中，有哪些要素是近乎永续增长的？⭐️

货币、贸易、文化（数据）、技术

49:23如何发现错误定价的资产？⭐️

55:38投研人员的三重境界

58:03对港股市场的理解⭐️

延伸阅读：恽雷在二季报里写的《六个问题看懂港股市场》

62:30哥！你说恒生指数还挺难打败的！这话是不是有点埋汰人了？你展开唠唠！

69:19我想成为一个底仓型的产品

71:11在投资时如何耐住寂寞？

77:09M2增速可能是一个更好的业绩比较基准

83:27投资中的好想法何来？好想法如何映射到投资上？⭐️

以及最近在思考的问题💡

95:23为何中国产业周期这么短？

96:16历轮行情中，谁来掏钱？这是个特别重要的问题，必须有掏钱的那个人

98:52如何看待红利？警惕什么？⭐️

103:05锤炼自己的肌肉记忆

104:18关于策略失效和自我怀疑的应对⭐️

📁本期内容相关资料：

展开Show Notes

老钱日日谈

2024.8.01

置顶

朋友们，这期内容偏硬我早有预期，但评论区反馈嘉宾声音太好听以至于频频走神我是万万没想到的😂

Nia1234:哈哈哈，嘉宾声音点赞。nick声音更好听🧡

阿桔888:声音太好听

共11条回复

万恶小死鬼

2024.7.31

嘉宾声音好听，以至于我啥也没听进去哈哈哈🤣

Iris_leo:哈哈睡前点开播客本来想明天再听看到这条评论决定先听为快hh

月亮下的Luna:+11111

共8条回复

晞仔

2024.7.31

嘉宾声音好听人礼貌，说的也让人听得进去，逻辑很好诶

Ass嘟嘟

2024.8.01

「✅投资决策」
1）科学部分
投资决策中60%~70%是计算公司内在价值。
2）艺术部分
需要有耐心、要等待，要客观、要理性，甚至还要运气（等行情）。
锦上添花。

「✅股市 - 无常的复杂系统」
二级市场有很多复杂的因素。哪怕在非常便宜的估值水平上买入，决策是对的，但最后结果却是不好的。
📚《一如既往》看不到的才是风险，看得到的是能够考虑在内的。
应对：组合的冗余设计、单一个股持仓不要太高、在个股上尽可能控回撤。
止损：单一行业尽可能不超过20%、买入估值水平PE PB不能超过多少、尽可能不做追涨杀跌。尽可能减少犯大错的概率。
标准：在合理估值水平之下买入的股票，如果回撤20%，思考要不要先止损。（纪律性）不希望回撤无限往下。

「✅港股 - 有效策略」
1）“质量成长”
靠外资定价，基本面好、有一定业绩增速，符合大众审美的高质量成长标的；
2）“看重股息”
南下资金偏好，靠股息定价的标的，商业模式接近垄断的股息率高。
股息率是有效的左侧指标。

「✅多元价值策略」
当宏观环境发生变化的时候，深度价值、价值成长是哑铃的两头，构成多元价值策略。
杠铃策略：押注光谱的最两端，无论落在哪儿，都在范围内。
1）交易性策略
一般不太动，除非看到市场上存在交易性机会，又符合自己能力圈范围之内。
足够便宜时左侧布局→如估值突然修复→可看成交易性机会（非常快）。
2）深度价值、价值成长（大部分）
现金流的回收周期：公司每年产生的自由现金流。
自由现金流机器：假设私有化一家市值100元的公司，自由现金流直线下降，但第4年已收回所有现金流，从第5年开始，以零成本状态持有一个每年产生8元自由现金流的公司。回收周期4年，平均每年复合回报至少超25%。
不是一定要成长的公司才有投资价值，而是有没有足够的收益率。

「⭐️自由现金流的回收周期」
1）决策核心
公司能不能有效的产生自由现金流，以及回本周期是否足够快。
2）回收周期
如果把一家公司私有化，以现有高效产生自由现金流的状态，需要多少年回本，愿不愿等待。
高效：有多少利润传导到了自由现金流。
真正适合PE估值方式的行业是很少的。
📚《投资至简》
3）寻找标的
EV企业价值 = 市值 - 净现金。
深度价值的自由现金流回报周期：比如市值100元，净现金20元，私有化需付出80元。但如果公司每年稳定产生20元自由现金流，20/80=25%（自由现金流收益率），即使公司没有成长性，4年就回本了。
价值成长的自由现金流回报周期：每年自由现金流不断增长。可能以15倍买入，但每年自由现金流可能以10%~15%速度增长。这时回收周期可能是10年左右。
好的idea来自于这笔投资回报是不是能足够吸引人。

「✅研究定价」
定性：公司的商业模式、竞争壁垒是否能维持这么多自由现金流。公司是否能高效的配置它的资本。市场研究透彻。
定价：计算是最后一个步骤，很重要。市场研究不够。
对于被充分研究的标的，保持足够的耐心。因为它在悲观状态下如何定价，是被研究的不充分。

「✅合理估值」
估值是相对模糊的。
合理估值不是一个数，而是一组概率分布的区间。
实际经营实现X%增速的概率是多少，市场定价是否产生了错误。
当市场定价一个小概率的经营假设时，需要止盈。

「⭐️驱动因素 - 自由现金流」
1）投资收益
资本利得（股价变动），驱动因素是自由现金流的增长。
现金回报，驱动因素是自由现金流的收益率。
2）投资策略
价值成长策略，注重自由现金流的增长。当市场环境从萧条到复苏时，表现更好。
深度价值策略，更偏向即期的现金回报。当市场处于熊市、信心不足时，表现更好。
3）时刻比价
自由现金流的增长和自由现金流的释放在不同宏观环境里各有侧重，组合管理思路是同时持有，杠铃策略。
比如自由现金流收益率（深度价值）从10%收敛到6%~7%，吸引力显著下降，不享受泡沫化阶段，卖出或止盈一部分。继续找自由现金流收益率更高的标的，在深度价值内部做调整或止盈部分加到价值成长中。

「⭐️DCF折现率 & 安全边际」
折现率：中国公司普遍是8%。定价公式与公司无关，与宏观变量有关。
安全边际：公司经营决定了长期的复合回报。
1）安全边际不够
DCF值1000元，交易市值1000元，未来只能挣折现率的钱（宏观的钱）。
2）安全边际还不够
DCF值1000元，交易市值500元，1倍空间未来10年每年8%~9% + 折现率回报。
3）安全边际够了
DCF值1000元，交易市值300元，未来10年回报每年15% + 折现率回报。公司经营占主导，宏观只占1/3左右。

Ass嘟嘟:「⭐️永续增长的要素」 1）货币货币的载体 2）贸易经济不断增长，贸易（的货品）在不断增长。 3）文化（数据）文化、文字、内容在不断增长，存储、芯片的计算在不断增长。 4）技术认识的靶点越来越多，生物技术的进步越来越多。「⭐️发现错误定价的资产」 1）PB ROE框架 ROE有没有改善的空间，ROE改善时，估值水平能不断往上提升（在A股）。 2）自由现金流收益率自由现金流：EV企业价值（市值 - 净现金）。能产生自由现金流较好的资产。 3）EBT：EV 相当于经营性净现金流的收益率。 EBT接近经营性净现金流，但不扣掉营运资本变动。公司资本开支有没有减少的可能性。「⭐️港股 VS A股」 1）流动性 A股市场流动性充足，容错性好，低估值标的的修复速度快。投资策略百花齐放，至少在一个历史阶段有效。港股市场缺乏流动性，容错性差，一旦错误可能是永久性的损失。机构对机构，考验研究的深度和资产定价能力。 2）分子和分母端分子端（中国经济变化）：港股市场完全演绎，A股市场还有部分主题投资的机会。分母端（无风险收益率和风险溢价）：港股市场是美国无风险利率，而股价风险溢价非常稳定。A股市场是10年期国债波动较小，而风险偏好波动非常大。二级市场是复杂的。今年港股上涨是因为美联储不降息，22年11月份是因为美联储降息。尽管市场都上涨了，但对应的是不同的宏观环境。 📚塔勒布《黑天鹅》《反脆弱》：世界上有很多不确定性，应对不确定性的方法是杠铃性策略。不要做零和一的事情，做介于两者之间的事情。这个世界不是黑和白，还有有很多灰度的地方。 3）谁在定价不同流动性提供主体定价资产不一样。外资定价的是质量成长类标的，南下资金定价的是红利类资产（近两年）。港股市场每天成交额中，南下资金占20%~30%（争夺边际定价权），外资占40%~50%，本地投资者&做市商占10%~20%。 4）交易机会港股：倾向右侧机会。适合价值成长标的。 A股：定价/流动性分配不均匀，偏好对成长股的定价。适合投资深度价值标的。「✅哑铃型指数」恒生指数、沪深300，很难被打败。 1）共性哑铃型指数：在行业暴露和风格暴露上。低波指数：在95%的执行区间，日内波动不超1.5%。 2）跑赢保持组合结构的稳定性。在绝大部分震荡市或下行市场，跑赢指数就可以了。在市场极端时，不要想着加仓。因为加仓后组合的贝塔也被放大了。最优解只在某一个时间点才有效。在长期的维度里，有效的只有一个最优解的区间。「✅耐住寂寞」长期是由很多短期拼接在一起。 1）选择合适的对标对象：能否长期稳定的贴近M2收益率水平（长期收益率锚定位置）。保持非常稳定的情绪，尽可能避免追涨杀跌。 2）不断进化和迭代的投资框架，发现新的标的，以适应不断变化的宏观环境。 3）控回撤：重视安全边际、苛求估值、仓位足够分散、冗余设计。「⭐️好想法」来自不同的观察视角，是你在一个放松的状态下不断思考的。 1）不同的股票市场所取得的回报美国ROE水平不断上行，挣估值和EPS的钱，大概20%+复合回报。欧洲和日本ROE水平稳定，挣业绩的钱，市场估值不会往下走，大概8%~10%回报。中国ROE水平从20%跌到10%。市场估值下行，EPS不断增长，两者抵消，一直在横线（3000）上。2%+回报。 2）ROE（经济回报） = 利润率 × 资金周转率 × 杠杆率。过去5年中国去杠杆，实际利润率下行速度并不高。但资金的周转率在持续的下行，每一次都是在产能的高点上扩大产能。 3）标签：高客单价、低频耐用。资产周转率影响小，没有太多财务杠杆，能维持稳定的利润率。回避天然依赖周转率的资产。 4）高PB低PE高ROE 公司加了经营杠杆，通过渠道铺货。但景气下行时，经销商甩货。天然有反噬效应。思考：能不能实现？能不能长期维持？为什么这些公司能有这么高的ROE。 5）中国产业周期生产型国家，给欧美提供强大生产力的国家。生产力越强大，市场流动性越强，一定要找到一些（火）可投资的地方。「✅掏钱的人」大部分市场里的投资机会都有它特定的历史环境，每一轮行情的主线。过去多年一直在发生，只是掏钱的主体、当时的宏观环境、市场主线发生了变化。复盘历史牛市，14.15年是银行、17年是居民、19.20年新能源半导体、近两年是分红/回购型企业。「⭐️红利」红利策略和微盘股指数，是流动性溢价的产物。历史以来的复合回报比较好。警惕：当某一些红利类标签的标的，开始出现泡沫化的趋势时，了结获利，不要追高。「⭐️策略失效 & 应对」阶段性失效的时间可能会相对比较长。应对：事事留余地，不把自己人生的杠杆用到极致。基金经理：首先在行业里是否从业了足够长的年限，其次能不能给客户挣钱。尽可能掌握多种武器做投资。

新青年AI:谢谢你

共8条回复

蚁虫三人

2024.8.01

一大早翻评论被笑死，这边有人说“这期太硬了”，那边有人说“嘉宾声音太好听了以至于没有听进去”哈哈哈哈哈哈

老钱日日谈

:😂

maxiaoheier

2024.7.31

救命，声音好好听，以至于脑内演绎投资水平也很高

明明so快乐生活版

2024.8.01

感觉听了一遍cpa白话版

忘于江湖--------

2024.8.01

老钱威武！
另外问一下，恽雷说在港股带过他两年，那个南方基金看港股的师傅是谁？被高手钦佩的肯定是高手。老钱，摆脱，给个答案，谢谢

熊有饭

2024.8.06

里面涉及的一些名词理解笔记。

估算企业市场的现值

计算ROIC（投资资本收益率），获取WACC（资本成本）。

竞争优势形成的超额收益=（ROIC-WACC）*投资资本
资本费用=WACC*投资资本

用永续估值公式估算超额收益和投资资本现值（零增长状态下）：
PV=CF/i
（PV：现值； CF：永续现金流；i：贴现率，取为WACC）

企业现值=超额收益的现值+资本费用的现值（投资资本现值）
企业市场现值=流通股市值-（现金-债务）

若企业市场现值>企业现值，这其中的差距则为企业的市场隐含价值。这部分隐含价值可以视为市场对企业未来现金流现值的增长预期，说明市场看好其竞争优势，以及企业仍然可以凭借增长创造价值。

陆征

2024.8.02

首先感谢老钱和嘉宾的分享，真诚是第一位的。不过对于自由现金流模型，大致研究过，可能比较适合学院派的练习提升，但是实际投资运用起来，不算太好用。

《投资至简》这本书都真诚的表示，自由现金流折现模型，更适合的是定性，而不是尝试用excel准确得到一个精确到小数点后两位的企业合理市值。

我想这和模型的自身公式设计有很大关系：

1，假设永续。自由现金流折现公式的假设是企业永续。企业能否坚持不倒，对这个模型的取值影响极大。但是世间不仅百年企业难求，几十年还能稳定经营的公司，也很难得。

所以这个假设，就跟经济学的理性人假设一样，便于数学计算，但得出来的结果，和现实世界往往差异极大。

2，预测未来。公式还要求分子端可以给出企业未来每年的合理现金流预期。至少也要给出一个百分比的变化率。说实话，这个比给人算命难，因为算命在测量财富时候，都不会被客户要求给出一个具体的财富折现数值。

从我读过的公司研报来看，95%以上的研报对未来三年的企业利润增长都预测不准，何况几十年。

3，依赖宏观利率稳定。公式的分母端，那个r代表的是每年的折现率。这个折现率基本和当前利率挂钩。而利率，又和宏观多个变量挂钩。

在过去的年份，这个值还比较稳定。但最近两年，相信大家也看到了利率陡峭的变化，基本上这个值，也很难判断。

所以，有志于从业的人，可能更适合仔细研究这套模型。普通散户投资者，还是要有自己的一些土法子。

一家之言，偏颇之处请见谅。再次感谢两位。

老钱日日谈

:❤️ 👍

nevsaynev:模型是思考框架，要知道它的假设条件。人家基金经理用核武器，你说咱们别学，那玩意没用，咱用长矛