E75.我在收股息这层恭候大家，以及公平周期内的生存原则

面基

89分钟 ·2个月前

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🎤本期嘉宾：

@丁昶 | 自由投资人，国内首批CFA，曾在海通证券、兴全基金、韩国未来资产基金公司任职。著有《文明资本与投资》《买入银行股》

丁昶老师上一次坐客面基时录的节目：《宏观范式的转变：逆风期，进体制》

⏯️本期简介：

本期是丁昶老师的返场，前端时间我去上海，又找他聊了聊他写《银行股》这本书的本意，效率向公平周期的转向和投资，如何更科学地以史为鉴，我们甚至还聊了聊要不要移民的话题，欢迎大家收听本期节目。

⚠️风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

🎯时间轴：

01:00问：你担心投资界的出书魔咒吗？

02:23buy and hold银行股，重要的是 hold，股息的兑现⭐️

09:02三类人群对中国经济发展做出了额外贡献，夺笋呐...

09:38红利类策略成立的充分必要条件

16:12对三类投资机会的划分⭐️

19:03微盘股轮动策略可能会逐渐失效了

23:42投资策略没有高下之分，有时候人生特别大的智慧就在于知道矛盾存在，但又假装不知道⭐️

26:10以史为鉴，鉴的是轨迹，而不是位置。鉴的是趋势，而不是状态。鉴的是规律，而不是现象⭐️

30:46 公平周期和效率周期是丁老师看待矛盾和未来趋势的抓手

目前效率周期➡️公平周期，就是得往百年前去看

35:50 历史的研究范式究竟是单体问题，双体问题，还是三体问题？

单体和三体都没有太多指导意义，双体问题下的周期感是不错的抓手。

39:51 公平周期内的股市回报率高吗？

看看美股的 1930～1980 年代就行了。

41:2610年期美债收益率是观察长周期特别好的观察抓手，一目了然

45:15《21 世纪资本论》出版后，《经济学人》破大防了，追着屁股后面骂了四五年

50:16 内卷时代，企业家最恨的其实是同行

54:48 效率vs.公平周期的转向不是几年就会结束的趋势，它会持续好多年，持续一代人的时间⭐️

1:02:29 未来好不好，多问你自己，别管年轻人，也别管大家怎么样⭐️

1:05:28 我现在每天坚持看新闻联播，以驯化自己的审美

1:08:42 对《经济学人》这种海外媒体祛魅了，他们是真不懂中国⭐️

1:15:56 最近在读的两本书

1:18:33 聊房地产和通缩，其实中国是易通胀体质⭐️

1:22:16 聊移民，很受启发⭐️

📁本期内容相关资料：

推荐几篇丁昶老师的公众号文章，我都看过，很受启发：

✔️《走向成熟》

41:26处提及：丁老师认为，同时包含政策意志和市场力量的 10y 美债收益率是观察历史的特别好的抓手：

45:15 处提及：《21 世纪资本论》通过美国不同人群的收入占比来勾勒公平与效率周期：

我又给大家找了一些更新的数据以便更好地感受公平与效率周期：

数据来源：World inequality database

红线：前10%人群

蓝线：后50%人群

📣 如果播客没听够，可以来@老钱日日谈找我玩，这边的更新频率会高一些

也欢迎大家来知识星球找我玩，这里是我自己学习的输入笔记。

展开Show Notes

扬_GtaD

2024.9.18

大叙事听起来很舒服，但是逻辑漏洞和难以补全的地方不少。比如1，“我觉得银行股就应该值1PB”，没听到好的论证，以拍脑袋为主。估计以大历史周期为尺度的叙事模式也给不出应该值多少。2，“最近银行股下跌的这一波，是最近一波进来的投机者离场了”，很显然是主观臆断，并且有简单化区分投资者属性的倾向，没有认识到现实中投资者的复杂性。头部银行股是放量下跌，其实你判断不了是投机资金还是投资资金离场。3.核心主题，公平与效率的关系的永恒叙事，对于投资来说过于简陋了，一个周期相当于人的半辈子，对了也无用。4.注重公平的历史阶段跟银行股的蜜汁关系，没有说得很明白。底层逻辑推理可能存在某种程度的一厢情愿。5.看我们的人均gdp，确定来到注重公平的时代了吗。6.考虑替代品，为什么不买债券呢。其实从长历史角度来说，房地产也不错。

ICEINGBLUE:对任何人去魅我觉得是对的，不过其实他这期播客更多的是说些宏观的东西，这个东西本身就是不可证伪的东西。不过他关于宏观和历史的思考我觉得还挺值得学习的，多了解历史，世界的历史和经济对投资不一定有用，但是对自己思考的过程和学习的方法有很大帮助。买入银行股我觉得是他思考和学习最后的结论，这个不重要，而是看它书里关于论证的逻辑和角度很重要。投资是个很个性化的事~~

captainmiaoo:有您这样质疑的声音我就安心了，我持有的银行还会上涨。

共17条回复

stone_JadW

2024.9.19

这老哥不去北京开出租，真是浪费人才啊

Mayol:您这口气，不去某部谋个差真可惜。人家好歹通过投资实现财富自由，对银行股的看法目前也部分得到印证。敢问阁下何方神圣？

老钱日日谈

:哦

共7条回复

Ass嘟嘟

2024.9.19

⭐️《buy and hold银行股》
买入并长期持有，愿意接受5%~6%分红率；估值达到1~1.2PB以上再出去。
过去一年银行股的上涨主要是由估值上涨决定的，实际上业绩微幅下滑。
银行股是典型的估值修复，只不过估值修复的幅度非常大。比如现在0.6PB，假设1.0以下低估、1.0~1.2合理区间、1.2以上高估，大概有50%~100%的估值修复空间，绝对体量也非常大。
买入并持有银行股、中特估等高股息率的资产，不要交易。夏普比率和持有体验比较好。
炒股票的人群：建议在炒股资金之外买入，炒股的资金继续去炒。
重要的是 hold，等的是每年股息率的兑现。
中国经济高速发展，三类人群做出了额外的贡献：烟民、彩民、股民。

「✅红利类策略」
首先任何行情都是如此，如果大跌，先泥沙俱下再水落石出；如果大涨，先鸡犬升天再去伪存真。
1）本金的安全性、保障性
2）分红意愿
自由现金流分红，更可持续。
大股东的意图→商业模式→自由现金流→分红。在中国经济体系内，真正能够有自由现金流的民营企业不多。
银行股主要的推动资金来自于市场之外，即有分红需求的资金。和整个大盘形成跷跷板，因背后资金不同。
📉跌：深层次原因无法维持你原来的预期，下跌→有部分资金转变属性，选择银行/高股息。
A股叙事：某个群体叙事开始，像一种妄念 → 发酵、质疑 → 打不过就加入，开始相信 → 过度演绎，崩塌。
涨多了最后一定会崩，但会涨到多少没人知道，最后一棒很惨。

「⭐️投资机会」
1）挖一个好票/好行业
2）制度设置层面
3）股权分置改革

「✅微盘股轮动策略」
即地效飞行器策略，会渐渐失效。
微盘股策略的本质是壳价值，只不过跟21年之后的大量量化资金涌入结合了起来。基本面上，壳价值的崩溃，一定会导致微盘股策略的消失。
盗梦空间：日度交易的人，是在一个被营造的乐园。龙虎榜只有A股有。大家在不同的梦境层次里。
根本问题：有没有那么多的好公司？
上市的速度和好公司产生的速度到底哪个快？还有上市公司的存量和不断的重组兼并。

「⭐️人生大智慧」
更高层次的梦境是更基础的，包含了更多的知识和智力的含量。
投资策略没有高下之分，有时候人生特别大的智慧就在于知道矛盾存在，但又假装不知道，明白太多不一定更幸福或更理性。

「⭐️以史为鉴」
当市场主线明晰时，太清醒不是好事儿。但都处于乱纪元，清醒是很难得的事儿。
但凡用打比方的方式做研究，都属于感性的研究
对历史做研究，鉴的是轨迹，而不是位置。鉴的是趋势，而不是状态。鉴的是规律，而不是现象。
绝不能假设状态一样的两个事物有相同的趋势。
真正的研究一定是从理论层面研发的。

「✅公平 & 效率周期」
以百年为整个周期，大概一半一半，不断变迁。
公平与效率是人类社会无法解决的一对永恒矛盾。
公平周期和效率周期是看待矛盾和未来趋势的抓手。
上一轮效率→公平周期，20.30年代~1980年。
上一轮公平→效率周期，1980~2022年
目前是效率周期→公平周期。
效率周期发展到顶点：公平达到极不公平的程度、贫富差距达到极点）。
📚《帝国主义论》列宁：帝国主义是资本主义的最高阶段。资本主义随着生产力的发展，腐化到最高阶段就是垄断资本，当垄断资本与国家机器相结合的时候，成为帝国主义。帝国主义东征西讨为的是维护垄断，维护垄断资本的垄断利润。
现在这么强力的反垄断，导致内卷。
最典型的市场状态是完全竞争市场。即劳动力赚月光的工资，资本赚标准的利息，但凡负债，所有的运营是给银行打工。在通向这个状态的路径叫内卷。如果走偏了就会进入垄断。维持现状是不可能，不走这条路就得走另一条路。
中间状态：毁灭式创新、不断创新、不断毁灭，但不能永远维持。

「✅研究历史」
理论和现实的差距：现实极其复杂，有无数多的合力组成。任何理论一定是简化的。
用两体问题的方法，用周期性的思维研究。观察是什么样的力量来回拉扯。
所有的周期、螺旋本质上都可视为双体现象或者是双体现象变体，关键是怎么选取这两个变量。
社会一定要简化到一定程度。
牛顿力学：来自开普勒和伽利略对天体运行的观察，天体非常稀疏，没有那么复杂的力量结构，呈现出单纯的模型。再抽象它，才得出牛顿力学。
读书：先把书读薄，再把书读厚。
研究范式：不要觉得是一条直线，不要觉得完全无法研究。如果周期存在，到底是什么力量在主导。

Ass嘟嘟:「✅公平周期」股市回报率参考美股的 1930～1980 年代。1980年代到现在，在历史上非常特殊，没有大战，为了全球化各自献宝。 1）抓手：美国十年期国债收益率要对复杂的事情做研究时，先要从简单的入手。美国十年期国债收益率，观察长周期特别好的抓手，同时包含政策意志和市场力量。因为美国是全球的金融中心，1981年达到顶峰后是长达40年的大降息，降息过程间接推高所有资产价格，全世界资产价格普遍上涨。任何复利现象都不可能永续。整个公平周期，不要想通过股市赚大钱。从1929年高点到1980年底，51年美股涨了4.6倍年化2.9%。 2）XX独立性 1980年代开始，经济学共识是XX要有自己的独立性。金融市场是华尔街或资本市场内生力量主导，货币政策只是辅助或纠偏的作用。现在美国金融市场是建立在美联储的操作上，美国的经济周期成为美国货币政策的内生变量，加减息是政治决策。加息→失业、降息→泡沫。原来的周期走不下去，想办法求解的过程体现为公平周期。所有经济的根本问题，是市场不能持续扩张、购买力不足、消费能力不够均匀。效率与公平周期也是财富从走向集中到再分配的波峰波谷。「✅内卷时代」垄断资本阶段的特征是资本杀资本。绝大多数全行业亏损的企业家，最讨厌的一定是那些能把他卷到全行业亏损的同行。增长 - 供需：典型科学进步能真正的创新，市场要有购买力认可、能不能买得起。财富过度集中，影响增量、影响购买力。边际消费倾向递减是人类的天性，在社会上体现为大家的消费倾向不一样，越有钱的人消费倾向越低。不断的循环，穷人没钱花，富人没花钱（不需要额外消费），像无底洞一样。「⭐️周期转向」转向一旦开始，贯穿一代人。转变：10Y国债利率。更能反映中间的供需状况、长期变化。中美竞争是5~10年的周期，相比公平与效率的周期小。美股如果明年下跌，美联储一定会降息，但怀疑哪怕降息能不能救得住。在公平与效率的周期里，美国面临的问题是必需支出，福利支出会越来越大。真正对实体经济有影响的是十年期国债收益率。不同维度不同关心方向，监管机构看长期，但交易员更关注短期、关心美联储加息或降息的说法，是由奖金周期决定的。「⭐️问自己」只能问自己，千万不要去想年轻人，或者说想别人，或者想大家。首先不能假设大家的决策函数跟你一样，甚至不能假设自己的决策函数是单一变量。鸡汤：时代的变化也不是你的错；只要你熬得够久，一切都是周期。所有的底层都是社会契约，时代和每个代际签的契约都不一样。「⭐️学习习惯」经常思考，研究习惯和研究目的相匹配。碎片化记录以语音的形式记录下来，每周周记（200~300字左右）、年度总结（上万字），在此基础上做十年的总结。信息源：彭博、金融时报、华尔街日报、经济X人。透过投放的广告看财务状况。对海外媒体祛魅，真的不了解中国。建议：看强势媒体。争取每季度读一本在“经济史”方面的原著书。最近在读的关于白银作为货币的制度、关于XX银行的产生。最早XX银行是在货币体系之内的，真正的最终裁判者是黄金，是大自然。1825年金融危机后XX银行变成了最终的裁判这者。「⭐️房地产 & 通缩」时代是出卷人，我们是答卷人。时代发给每个人的卷子不一样。房子短期压力比较大，长期比较看好，但不要指望挣大钱。央行多次喊话不要把收益率做的太低了，因为实际增长率肯定是下降。关键是不要把未来的通胀预期打的太低。中国是易通胀体质，大量的国有企业、劳动密集型行业，传导更快，当整个经济体决定要把通胀干起来的时候，效率远远高于美国。只不过现在觉得更多的弹药流到更危急的时候。千万不要觉得中国永远通缩，因为很多价值尺度发生在民意层面。实际增速下降是肯定的，但名义利率是实际增速 + 通胀，通胀很有可能再起，这时需要一些抗通胀的资产。「⭐️移民」人口问题，短期考虑的变量跟经济相关。更长期的变量从地理因素上看，宜居的环境、有一定自然资源、地理重要性。现在处于从旧世界向新世界转移的过程。新世界是撒哈拉以南、非洲、澳洲、南北美洲，地广人稀。中国经济的长期前景，总量超过美国是可能的，人均超过美国是不可能的。因为人太多了。中产或者大中产是移民真正的基本盘。美国绝大多数是链式移民（低端移民）。建议：先住半年再说。

老钱日日谈

:总结，我只认嘟嘟

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HD816864j

2024.9.18

09:01 buy and hold银行股不算炒股票，听着就很像当年那句“刚需不用看涨跌，闭眼买”

老钱日日谈

:⚠️节目内容不构成任何参考或建议

曼洋洋:做投顾的我知道改变自己的认知难，改变两个人认知更难改变20来号人难上加难。不知道这轮出清能坚持住不？我在下一轮牛市周期等你们

sukerrr

2024.9.18

从今天起，每天看新闻联播，打卡学习强国，每周背一段白封面，每月写一篇学习心得

老钱日日谈

:⚠️节目内容不构成任何参考或建议

陈年老橘皮:考公？

共3条回复

GOOD棒

2024.9.20

🏦有整理逐字稿、笔记和思维导图
需要的朋友可自取
🔗：https://pan.quark.cn/s/ed15707b3905

笔记（部分）：
✨如何看待银行股的投资逻辑及与巴菲特投资可口可乐不同之处？
银行股的投资逻辑主要是估值修复，其上涨幅度大，估值修复空间约为50%至100%，绝对体量庞大。银行股并不是巴菲特80年代买入可口可乐那种由于高内生ROE持续上涨的情况，而是典型的估值修复过程，且市场短期内可能难以消化这一逻辑。

✨对于希望买入并持有银行股的投资者，您有什么建议？
我希望那些愿意接受6%至5%分红率、长期持有、并期待银行股估值达到1倍PB以上再卖出的投资者能够进来，这样的走势会非常平滑，夏普比率也会较高。而对于不够坚定、可能被洗出去或遭受损失的投资者，我并不担心，因为我是想证明买入并持有银行股是可行且能带来良好体验的投资方式。

✨您对于不同投资者群体有什么建议？
对于股民，我建议他们在炒股票的资金之外，可以配置一部分资金购买银行股或其他高股息、低风险的中特估类股票，这样可以在获得较高收益的同时，降低波动风险，提升持股体验。而对于炒股票的资金，保持继续交易，但重点在于长期持有，等待股息率的兑现。

✨银行股投资的有效性和必要条件是什么？
银行股投资的有效性在于其长期分红意愿和稳定的现金流，分红是真实的、可持续的，能够体现企业自由现金流状况。必要条件包括安全性、保障性以及真实的分红意愿。随着对银行股投资逻辑的深入研究，投资者会逐步了解到商业模式、大股东意图等因素，从而更好地理解并把握银行股投资机会。

✨投资机会分为哪几个层次，它们各自的特点是什么？
投资机会分为三个层次。
第一类是最基础的，即挖掘好票或好行业，可能成就研究员或基金经理的职业生涯。
第二类是制度设计层面的机会，例如重组股、定向增发等，能够成就一批机构甚至业务条块。
第三类是社会民生、实体经济层面的重大改革，如股权分置改革，它涉及到政府权力让渡，影响深远。

✨当前经济周期与货币政策之间的关系是怎样的？
当前美国的经济周期已经成为货币政策的内生变量，而非外生变量。这意味着美联储的操作对经济周期有直接影响，而加息减息决策更多地涉及政治考量而非技术官僚层面。
特朗普提出总统应该过问美联储货币政策的观点，正是基于这种40年周期的变化。

✨美联储降息能否有效应对市场波动和稳定金融市场？
美联储有可能通过降息来救市，尤其是在中美竞争加剧的背景下。但降息效果存在不确定性，尤其考虑到政府福利支出的增大以及债务融资带来的付息压力。长期来看，十年期国债收益率更能反映经济基本面和实体经济的变化。
您是如何管理与处理大量知识碎片化的？
最初使用日记或复盘方式记录思考，但由于信息量过大难以进行长时间跨度的总结，于是转变为语音记录，每周整理成周记，控制在两三百字以内，以便进行年度和十年级的全面回顾和提炼关键点。

✨如何看待《经济学人》及其他媒体对中国问题的报道和理解？
尽管《经济学人》保持着较高的水准和独立性，但在深度理解和解读中国社会等方面确实存在不足。其观点有时并非故意黑中国，而是由于文化差异导致对其复杂性的认识有限，尤其在采访高层时面临诸多困难。因此，建议读者看待媒体时应理性对待其水平和信息真实性，不要过高期望其具备超越实际能力的知识深度。

我烤地瓜:请问您有做其他期播客的总结吗

GOOD棒:有的，打开🔗就能看到😆

lsc2019

2024.9.18

丁老师返场！鼓掌👏🏻

老钱日日谈

:❤️

高庐雪fund加食猫老罗

2024.9.18

丁老师，确实让我意外的，和别的金融人有点不一样，看毛选的看列宁凤毛麟角太好了。

老钱日日谈

:⚠️节目内容不构成任何参考或建议

Snakeyi

2024.9.23

评论区怎么回事？是世界上只能有Right Wing 经济学家吗？我觉得任何长论述的观点都是有价值的。而且论述者还是长期在资本市场实操的人。感谢老师给我自己的价值观增加了一滴墨水。反对直接人身攻击的评论。

老钱日日谈

:❤️

captainmiaoo

2024.9.18

银行的小股东们真的是很可爱、很长期主义的一批人的！！（包括我）

金盆洗手RiToCo:有看凌鹏总最近几次路演采访吗？推荐一下

captainmiaoo:哈哈，我看过的，他的公开资料我都看过。

共7条回复

momomoss01

2024.9.18

# 思维导图：效率与公平周期的转向及投资策略

## 1. 银行股的投资逻辑
- **买入并持有**
- 银行股不是炒股票，而是长期持有
- 银行股的投资策略是买入并持有，而不是短期炒作
- **分红策略**
- 银行股提供稳定的分红收益
- 长期持有银行股可以获得稳定的现金流
- **估值修复**
- 当前银行股估值偏低，未来有估值修复的空间
- 银行股的估值修复空间为50%到100%

## 2. 宏观经济周期
- **效率转公平**
- 当前经济处于效率向公平的转向期
- 公平周期可能持续几十年，影响一代人
- **利率周期**
- 长期国债收益率可能上涨
- 美联储降息可能无法持续，长期利率可能回升

## 3. 投资策略
- **长期投资**
- 长期持有银行股和红利股，获得稳定的分红收益
- 避免短期炒作，降低波动性，提高投资体验
- **抗通胀资产**
- 选择能够抗通胀的资产，如黄金和房地产
- 中国的通胀传导效率高，抗通胀资产在中国市场有潜力

## 4. 社会与政治变化
- **政府角色**
- 公平周期下的政府角色增强
- 政府在经济中的作用可能进一步增强，包括财政政策和货币政策
- **全球化与逆全球化**
- 全球化进程可能受阻，转向区域化
- 中美竞争加剧，全球供应链可能重构

## 5. 个人投资决策
- **适应变化**
- 个人需要适应经济和社会的变化
- 接受时代的变化，找到适合自己的生存和发展策略
- **移民问题**
- 移民决策应基于实际需求和长期规划
- 不建议冲动移民，应先实地考察和体验

## 6. 历史研究与经济理论
- **历史研究**
- 研究历史可以提供对未来的洞察
- 从历史中学习，理解经济周期的演变
- **经济理论**
- 公平与效率是经济理论的核心矛盾
- 理解经济理论，应用到投资决策中

## 7. 具体资产分析
- **房地产**
- 短期压力大，但长期看好
- 房地产是中国的战略性资产，未来有望稳定发展
- **黄金**
- 抗通胀特性使其成为有吸引力的投资选项
- 黄金价格可能受益于全球经济不确定性

## 8. 社会契约与文化变迁
- **社会契约**
- 社会契约不断演变，反映不同历史阶段的需求
- 理解社会契约的变化，有助于预测政策和经济走向
- **文化变迁**
- 文化对经济和社会的影响深远
- 文化的变迁会影响个体的价值观和行为模式