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18大家好，这里是中欧基金的NO.10期播客。
今年A股市场，不论是牛熊的转换，还是政策的转向和持续加码，都可以说是「超预期」的存在。
也正因为如此，很多投资者表示，有点跟不上市场的节奏，甚至市场好起来的时候反而还乱了阵脚，最终颗粒无收。
全球知名投资巨头桥水基金的创始人瑞·达里欧，曾提出「全天候策略」，旨在免受经济不可预测的波动的影响，使组合在任何「季节」都能表现良好。
那全天候策略的核心是什么？真的是牛熊都赚钱吗？普通投资者应该如何理解和把握？
带着这些问题，我们有幸邀请到中欧基金基金经理张学明以及「晨星投资说」的主播晨晨，一起来探讨和寻找答案，希望给到大家以启发。
这也是我们播客【见证经典】系列的首期，后续会不定期更新，每期深度解读一位投资大师的理念与故事。拨云开雾，看见投资的本质，让我们在前辈的智慧光芒里，共同成长进步。
聊天的人
张学明，中欧基金多资产及解决方案投资部基金经理
晨晨，播客「晨星投资说」主理人
嘉捷，中欧基金主持人
时间轴
Part 1：达利欧的「全天候策略」，在A股适用吗？
03:34 A股的基本特征——风浪大，鱼也贵，轮动快，更极致
06:00 抓住全天候的基本思想：一是周期，二是分散
07:58 对学明触动很大的一本书《对冲基金奇才》提到：“分散化”是投资唯一的圣杯
11:12 为什么人类天生不适合做投资？当我们关注收益时，是负责情绪的杏仁核在主导大脑
Part 2：我们可能都误解了「全天候策略」，分散配置究竟该怎么做？
17:30 学会理解相关性，看上去不同的鸡蛋很可能在同一个篮子里
20:02 全天候策略的误区一「任何时间点都赚钱」：同一阶段不同资产总有盈亏，关键要学会「再平衡」
25:12 全天候策略的误区二「经济好就超配股票」：重新解读资产配置的「经济四象限」，以不变的「风险贡献均衡」应市场万变
32:42全天候策略的历史表现究竟如何？它更适合利率向下的环境
38:19 为什么要做权益版全天候策略？学明详解他的策略本土化尝试——先降波，让收益分布更均匀
42:36 为什么标普500投资比沪深300投资更容易？这和中美产业结构不同相关
47:36 Smartβ+α产品线的编制逻辑：找到四个长期有效、不同维度的因子——景气、价值、质量、红利，与企业的生命周期相匹配
Part 3：为什么学了这么多道理，却总是做不好投资？
51:30 踩中贝塔，却误以为自己懂投资，是赚钱不可持续的很大原因
55:15 不同宏观经济周期，如何搭配不同风格的投资工具？
58:28 观察聪明的钱——左侧理性资金，可以更好判断市场的状态
62:38 海外盛行的60/40股债组合是更适合普通人的「懒人」投资策略吗？
67:16 稀缺的中波产品：可能更适合大多数的投资者
68:57 择时：从风险视角看有用，从选对视角看没用
74:05 最重要的，是找到投资中的「锚」
节目中提及的著作和文章：
- 《对冲基金奇才》，作者【美】杰克·施瓦格（Jack D. Schwager）
- 《Value andMomentum Everywhere》（价值和动量无处不在），由 Clifford S. Asness、Tobias J. Moskowitz 和 Lasse Heje Pedersen 合著。
- 欢迎订阅中欧基金公众号，【中欧多资产】专栏每月分享投资心得
- 想了解更多投资理财话题，欢迎订阅「晨星投资说」播客账号
专有名词解释：
- 全天候策略（All Weather）：是指由海外对冲基金桥水基金于1996年研发提出的一种投资组合策略，其目标是构建一个在不同阶段的经济周期都能获得稳定收益的组合。
- 风险平价模型（RiskParity Model）：是一种投资组合管理策略，其核心目标是在组合中为每个资产分配权重，使得每个资产对组合总风险的贡献相等。
- 高波资产/低波资产：在本节目中，高波资产是指收益率波动较高的资产，如股票等；低波资产是指收益率波动较低的资产，如债券等。
- 鲁棒性（Robustness）：是指系统在面临内部结构或外部环境变化时，能够保持其功能稳定运行的能力。
- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。外部嘉宾发言仅能代表其个人意见，中欧基金不保证外部嘉宾发言内容的准确性与完整性，也不承担外部嘉宾发言内容以及相关转载、转发所引起的任何损失及责任。
核心逻辑：周期、分散配置。
在不同的市场阶段，不同的资产会有不同的表现，把它们组合在一起，无论什么市场环境都能提供比较平稳的收益。
📚《对冲基金奇才》：“分散化”是投资唯一的圣杯。
真正的分散化是背后驱动的分散化，而不是统计的相关性。
「✅人类天生不适合做投资」
人进化是为了生存，杏仁核在情绪或受到危险时的反应会优先于你（前额皮层）的理智反应。
如果过度追求收益，是负责情绪的杏仁核在主导大脑，做出情绪化反应。
高波动可能带来很多错误的投资决策。先管理好风险，不做出错误决策，才能赚到钱。
「✅误区1 - 任何时间点都赚钱」
分散化 - 风险管理：组合里一定有表现好的和表现不好的。卖出浮盈较多的，买入亏损较多的，做再平衡，长期一定能贡献正收益（高卖低买）。
核心理念：不同的收益来源和不同的资产对整个组合的风险贡献比较接近，起到真正的分散化效果。
风险再平衡：根据不同的市场环境和经济周期，做不同的比例搭配。
配权重：风险平价模型，通过把低波资产加杠杆匹配高波资产。风险贡献均衡，而不是等权重。
国内改变：选择资产 → 配权重，根据风险评价配置。低波资产加杠杆增波匹配高波资产，或高波资产太高降一部分波动，匹配低波的属性。
「✅误区2 - 经济好就超配股票」
1）经济四象限
每一个象限的风险贡献均等，在各个资产（股票、商品、债券、黄金）上分配更合理的权重。
2）分配权重
权重在设计之初就确定好了，定期根据资产的波动率再做再平衡。通过偏被动的配置，应对大部分市场环境。
每一个象限的权重都放了25%，再根据风险的波动平衡再分配一次权重。
不管哪个周期，总有一个象限是赚钱的，可以cover其他象限的亏损。
「✅全天候 - 历史表现」
从1973~2024年，只有 1980.2022 年经历过回撤 20% 左右，长期年化收益5%左右。
仓位：30%股票，45%债券、15%黄金和大宗商品。
更适合利率向下的环境，因为债券仓位较高，受债券市场影响较大。
国内是被动 + 阿尔法，一个产品。国外是纯被动 + 阿尔法，两个产品。
「✅全天候 - 权益版」
降波：通过配置波动更低的资产，降低股票的整体波动。再通过配置更加多元的风格。
先降波，再让债券加杠杆，然后再匹配。先在权益资产内部做好全天候，然后再搭配其他大类资产。
「Smartβ+α」
降低A股波动，整体收益分布更均匀。
逻辑：找到四个长期有效、不同维度的因子——景气、价值、质量、红利，与企业的生命周期相匹配。
景气：企业生命周期在成长期的公司。
质量：企业生命周期比较成熟。
价值：出清反转的公司。
红利：企业生命周期末期。
「✅风格」
1）得先知道
知道赚的是什么钱，知道有这几类风格。才会正确的审视当时的业绩，才可能做出正确的决策。
降波：再平衡、组合几类风格。
2）相关性较低
通过风险平价，高配低波、低配高波，降低组合波动，提升风险收益比。
如果追求绝对收益导向，红利类权重高于成长类，整个组合波动下降。
在熊市的时候，因为你有红利，不会亏太多钱。在牛市的时候，因为你有成长，不会跑输太多或能跑平。组合的收益来源更加多元，也能提升长期坚持持有组合的概率。
「✅聪明的钱」
1）理性资金流入
价值策略（买低估）愿意买流入的这笔资金是左侧理性资金。
理性资金持续流入可能是一个底部的信号。
2）投资者行为
根据4个smartβ映射出不同的投资者，观察他的行为，判断市场的状态。
具象化成不同的投资者观察市场。比如红利类偏价值，是偏理性机构、更聪明的资金；偏成长类，是偏趋势性的资金；科创、创业、券商etf是偏情绪资金；质量是偏做多中国的资金。
「✅60/40股债组合」
在海外是相对均衡的组合，甚至可能股票的风险贡献还稍微多一点。长期是个中波的产品。在国内，要么是风险偏好尤其高的，要么是尤其低的。印度也是如此。跟国家的经济发展状态有关。
只有整个社会的平均回报慢慢收敛，大家才会愿意接受一个中等的回报。
「✅中波产品」
比较适合大部分投资者，夏普比高波资产要高。
中波跌的时候少一点，涨的时候也少一点，做出错误决策的概率变低。
不要受自己的情绪影响，不过度追逐（投资里最容易亏钱的部分）。
「✅择时」
海外对择时的长期自信度非常低。不容易做对，而且做错一次影响很大。
选对 → 不要选错。
从风险的视角（再平衡）做这件事，比用赚钱视角鲁棒性（系统面临内部结构或外部环境变化时，保持其功能稳定运行的能力）高一点。
控制风险：投资组合里不能太单一；有某个资产/风格在一段时间内跟其他差距拉大时，开始关注，比如成交量、换手率等指标，慢慢再平衡。
「⚓️投资的“锚”」
先认识自己，树立正确的投资观念、正确的锚（合理预期）。
不要忘了A股的特性是波动较大，适当的风险管理、降波让自己投资体验好一点。