vol.121.从昙花一现的分级基金到风头正劲的杠杆ETF：永远不要低估人性的疯狂

起朱楼宴宾客

81分钟 ·8天前

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“楼塌了”系列的最新一期，聊一聊曾经在A股昙花一现的分级基金，和如今在海外风头正劲的各种杠杆ETF。

大家好，我是大卫翁，“起朱楼宴宾客”是我用来记录这个大时代的播客节目。

作为普通投资者可以接触到的杠杆产品，分级基金曾经在2014-2015年的大牛市里风靡一时。这类产品究竟是如何一步步进化，却最后满盘皆输的？我想在这期节目把它作为一个历史案例和大家好好复盘一下。

当然复盘是为了更好的进行现在的投资。在这一轮美股大牛市里，两倍甚至三倍杠杆ETF，反向ETF，还有个股杠杆ETF都登上了历史舞台，并受到了众人追捧。而在我看来，这类产品就算有优点，对于普通投资者来说也极为有限。正相反，从长期看它是价值的毁灭器，并将在下一轮的牛熊转换中给很多投资者带来重大损失。为什么这么说？听我慢慢道来。

简明时间轴：

00:28 聊这个话题的由头是我看了一篇关于一个美股市场奇葩产品（代码FNGO）的文章

延伸阅读：《那个涨得最猛的三倍杠杆产品，怎么下架啦？》

第一部分：昙花一现的A股分级基金

03:25 分级基金是个什么东西？

07:55 分级基金1.0时代：从创新型封闭基金瑞福分级的诞生聊起

17:53 分级基金2.0时代：发行突破百亿的长盛同庆

22:47 分级基金3.0时代：三大特点——持仓透明、配对转换、折算机制

关于下折套利的科普文延伸阅读：《如何玩转分级基金下折套利？》

32:11 分级基金“宴宾客”的时候，市场认为它是能满足四类投资者需求的六边形战士

36:56 大厦崩塌时，才发现分级基金是如何“吃人”的

40:35 为什么看起来只有1.5倍杠杆的产品，可以在短短几周时间内让投资者损失90%？

44:01 分级B的灾难对于分级A来说是一个欢乐的节日

45:35 分级基金彻底从中国资本市场舞台退场究竟是遗憾还是活该？很难说

47:56 复盘分级基金历史的目的只有一个，永远不要低估人性的疯狂

第二部分：如火如荼的海外杠杆ETF

50:28 杠杆ETF的发展历史和目前的大致情况

53:50 杠杆ETF和分级基金最大的不同之处是杠杆的产生机制

54:48 虽然杠杆ETF不需要付利息，但是每日重置杠杆带来的损耗远比利息可怕

57:21 从纳斯达克100指数三倍杠杆ETF（代码TQQQ）的真实案例看波动率损耗有多么可怕

60:12 反向ETF为数不多的好处，是比起裸空来说，至少你最多也就亏掉所有本金

61:23 个股杠杆ETF：为什么它比普通的杠杆ETF损耗更大

（摘自GraniteShares 2x Long NVDA Daily ETF （NVDL）说明书）

66:26 债券杠杆ETF：TMF用来赌三两天利率涨跌可以（可普通人真的赌得对么？），但拿来长持试图获得降息周期的收益，那就属于没苦硬吃了

69:38 三倍集中火力杠杆ETF：黑心的发行商要通过替换利率基准进一步提升融资成本

75:12 关于杠杆ETF的三个结论

78:03 工具确实没有善恶之分，但工具却给人性的疯狂带来了放大的可能

欢迎加入我的知识星球，我正在好好运营那一片后花园。

欢迎大家关注我的生活方式播客节目《犬生活》，《疯了吧！到底是谁在自虐玩铁人三项啊》新鲜出炉~

欢迎在评论区和我互动，或者给我写邮件，邮箱地址qizhulouyanbinke@gmail.com。

节目BGM：

The Long Way Round - Jodymoon

Feel Good Inc（《大空头》片尾曲）

节目后期：大卫翁

展开Show Notes

MichaelLai

8天前

大卫是良心播主，且很专业。带杠杆的分级基金只适合机构投资者用来当对冲工具，个人投资者除非能保证做到吃准周期波段精准抄底逃顶，否则毫无投资价值可言。说来我这样金融专业出身的人，也在十年前被一位基金经理朋友忽悠买了个AB互套的分级基金，那复杂的机制直到大亏之后才终于搞清楚自己到底傻到什么程度。哪怕我是在后一个牛市高潮时成功出逃，也账面亏损将近百分之二十，加上时间成本。。唉，眼泪涟涟。

大卫翁

:没事儿，吃一堑长一智！

MichaelLai:对。金融投资和人生一样，不断在吃瘪中前进，只为了未来可以躲避那些无法承受的巨坑。

GOOD棒

8天前

🚢市场波动可能给带来的损耗是巨大的😮‍💨
🈶️整理笔记、思维导图和逐字稿
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笔记（部分）📒：
✨杠杆产品，特别是普通投资者可以购买的一些杠杆ETF和分级基金，是否值得长期持有？
这个问题需要具体分析。例如，美国市场上的一个名为FNGU的产品，它跟踪的是集中度很高的科技巨头指数并带有三倍杠杆，虽然在降息周期中可能带来较高收益，但因其融资利率提高而蕴含较大风险。同时，以TMF为例，对于追求长期持有并能承受一定风险的投资者，在美国国债收益率下行时，购买此类三倍杠杆基金可以享受三倍收益。

✨分级基金是如何起源的，为什么最终被淘汰？
分级基金诞生于2007年，起源于英国并在美国发扬光大。这类产品通过优先级和劣后级的不同收益分配机制，为投资者提供了不同的风险收益特征。尽管在早期市场上吸引了大量关注和参与，但由于其复杂性及对普通投资者的理解门槛较高，加上缺乏像中国那样的精巧结构设计（如配对转换、上折下折等），海外分级基金并未成为主流，逐渐被更直观的杠杆ETF所取代。在国内，分级基金经历了从1.0时代至3.0时代的演变，最终因监管政策变化和市场环境因素，在2018年后逐渐淡出视线。

✨分级基金的设计原理是什么？
分级基金的设计类似于银行对企业或券商对融资融券账户客户提供资金支持，并约定固定利率。优先级份额投资者提供资金，劣后级份额投资者则利用这部分资金进行可能带有杠杆的投资。投资收益首先支付给优先级份额固定的约定收益，剩余部分归劣后级份额所有；若亏损，优先级份额在一定程度上也能得到保障，但若劣后级份额亏损严重甚至全部亏完，优先级份额也会受到损失。此外，很多分级基金产品还设置了清仓线等安全措施以降低优先级份额的风险。

✨分级基金2.0时代的主要特点及长盛同庆的表现如何？
分级基金2.0时代以长盛同庆为代表，其特点是通过母基金自动转换成A、B份额，使得投资者可以根据自身风险偏好选择保留或卖出相应份额。长盛同庆在发行后虽然经历了净值波动，但在封闭期结束后净值仅剩0.688，导致部分投资者在这三年内不仅没有获得预期收益，反而遭受了30%左右的亏损，而A份额持有者则相对满意，获得了稳定的年化5.6%收益。

✨分级基金3.0时代是如何爆发的，以及该时代的几个重要特点是什么？
分级基金3.0时代的爆发基于两个主要原因：
一是市场需求大增，基金公司发现分级基金产品可以吸引大量首发资金；
二是监管机构的鼓励政策，为创新类基金开辟了专门的审批通道。
3.0时代的特点包括持仓透明（以指数基金为底层资产）、配对转换机制（场内份额可合并或分离，调节二级市场折溢价）以及较高的杠杆效应，这些都使得分级基金在牛市中表现出强大的赚钱效应，吸引了大量普通投资者的关注。

✨为什么分级基金后来出现了规模迅速扩张的情况？
在2014年四季度牛市来临前，已有23只分级基金成立，募集了166亿元资金。牛市期间，尤其是证券行业的爆发式增长，带动了分级基金的大规模应用。例如申万菱信发行的证券分级基金，在一个季度内净值上涨了275.9%，二级市场溢价进一步推高了投资者收益，使得分级基金规模在短短一年内从几百亿飙升至接近5000亿。

✨分级基金的特点和优势有哪些？
分级基金满足了不同投资者的需求，如低风险偏好的投资者可购买分级A份额，追求普通指数基金的投资者可购买母基金，高风险偏好的投资者可购买分级B份额以获取更高收益，此外还有套利型交易者利用配对转换和下折机制进行套利。另外，分级基金提供了一个便利的杠杆工具，门槛较低，指数种类丰富且投资逻辑简单。

✨在分级基金下折时，为什么会出现投资者损失较大的情况？
下折当天，由于二级市场上存在溢价现象，即使基金净值回到初始值，但投资者在二级市场的交易价格可能高于净值（如0.3元以上），乘以份额缩水比例后，投资者实际损失会大于净值上涨带来的收益。极端情况下，有投资者因溢价买入，在下折当天遭受超过30%的损失。

✨杠杆产品的风险体现在哪些方面？杠杆产品存在的意义是什么？
杠杆产品在市场行情变化时，其负面影响会显著放大，如分级基金下折时导致投资者损失。此外，杠杆产品如海外的杠杆ETF，虽设计较为温和，但也存在每日重置杠杆带来的损耗问题，尤其是市场波动率损耗，可能导致净值大幅低于预期收益，给投资者带来较大风险。杠杆产品，如分级基金，在市场表现良好时，其设计可以为投资者提供一种增强收益的工具。相较于海外杠杆ETF，分级基金的杠杆来源和成本相对清晰透明。若中国市场给予这类产品生存空间，通过不断打磨和完善，分级基金等杠杆产品能够成为投资者有效的投资武器。

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GOOD棒

8天前

哇！好早☀️沙发🛋🛋🛋立马听🤩

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听你写诗

8天前

07:27 曾经的分级基金受害者，15年牛市入场，啥都不懂，盲目听信理财大V-力哥说理财，买了不少分级B，亏惨。

大卫翁

:哎，那时候真的伤了不少新股民

Ass嘟嘟

7天前

「⏺A股分级基金」 诞生于2007年，起源于英国，在美国发扬光大。 现在海外市场，大量在私募、面向高净值个人或机构资金的领域。 优先级（分级A）：固定收益，每年约定利率。相当于把资金借给劣后级的投资者。 劣后级（分级B）：借优先级投资者的资金投资，收益按约定利率给优先份额的人，剩下的归自己。如果亏损，优先份额的投资者依然可以享受到固定利率。 通过不同的收益分配机制，AB两类子份额具有不同的风险收益特征的产品。 海外：杠杆ETF更加方便，没有当时国内精巧的结构设计，很难吸引套利投资者给市场提供源源不断的流动性。  「✅分级基金时代」 1）1.0时代 封闭式基金：既可以作为基金运作，又给了份额持有者足够的机会、足够的流动性变现。五年存续期。但大多是主动基金不透明，在二级市场深度折价。监管“封转开”。 瑞福分级：瑞福优先约定收益率为1年期存款利率（2.6%）+ 3%。如果分级基金有收益，与瑞福进取按照1:9约定比例参与分配。 分别募资，发行于2007年8月。5年后转型为新的分级基金，底层主动管理→被动指数，2012年8月-2013年8月，熊市最后一年，特别难熬。2014年5月2015年5月，净值0.542→2.597。 2）2.0时代 长盛同庆：2009年5月。投资人直接认购长盛同庆母基金，在基金成立时按照4:6比例自动分离成同庆A、同庆B。 同庆A：约定收益率每年5.6%，三年封闭期后结算。 同庆B：如母基金到三年结算期＜1.6，获得所有剩余资产；如＞1.6，给同庆A分10%；如＜于1，同庆B承担所有亏损。 到二级市场，选择自己留哪个份额，产生折溢价，存在套利空间。 好发不好做、好做不好发。首发规模达146亿，2012年转型前，净值只剩0.688。 3）3.0时代 爆发前提：市场给力、监管鼓励。 ① 持仓透明 指数为主，非常透明。从宽基延伸到行业基金。 ② 配对转换 场内的份额可以按照分离的比例合并，转换成一个场外的母基金的份额。或者场外申购母基金份额，到场内拆成约定比例，分别在场内卖出。 比如买入母基金，第二天场内分拆后同时卖出，只要B份额溢价高于A份额折价，获得几乎无风险收益率（承担一天的净值涨跌）。如果AB份额折溢价加总是折价，反向套利，场内买入AB份额到场外赎回。 ③ 折算机制 如果指数下跌较猛，通过下折保障A份额本金和收益安全，适度保护B份额，不至于清零。 但没想到后来的市场行情如此癫狂，反而导致了B份额持有人无限亏损。  「“宴宾客”」 在2014年四季度疯牛来临之前，23只分级基金成立共募集了166亿元。 2014年四季度证券板块指数上涨128.13%，分级基金大放异彩。证券B规模扩张到277亿人民币。 2015年6月，分级基金规模飙升到4700亿，几乎越过了5000亿大关。（当时整个基金行业规模一点几万亿，2024年底股票ETF规模3万亿） 适用于4种需求的投资者，全能型产品。  「“楼塌了”」 每一轮行情它都会诞生出一些表达，看起来是振振有词，但都只看到了整个世界的一面。 下折机制：当整个分级B净值跌到0.25时，触发不定期下折，把分级B在市场交易中拥有的溢价几乎全部抹去，给投资者带来直接损失。 6月29号~8月28号，分级基金市场发生了接近50起下折，分级基金规模只剩1400亿元，较最高点下降近七成。  「✅损失更大」 1）分级基金的杠杆是弧线型 通过A份额借钱给B份额实现杠杆。随着B份额净值下降，杠杆越来越高。 2）分级基金跟资本市场的涨跌停板机制产生了矛盾 分级基金净值跌幅不止10%，而在二级市场分级B每天只能跌10%，溢价率越跌越大。 接近下折时，溢价率反而最高。 3）下折机制 当分级B的净值跌到0.25时，净值重新归一，同时份额缩水到4分之1。 但因为二级市场有溢价，净值归一时，乘的更少，但份额却缩水了。 A份额是B份额的镜像。分级B的灾难是分级A的欢乐。如果折价10%，通过一次下折可以实现8%绝对收益。  「✅退场」 2015年8月21日，暂缓这类产品的注册工作、研究有关政策，进入存量状态。 2016年11月25号，发布《分级基金业务管理指引》，提高投资者门槛、营业部签署风险提示书。 2017年11月中下旬，发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，明确规定了公募基金产品不得进行份额分级。 随着2020年最后一只分级基金转型结束。  「✅复盘」 所有的杠杆产品，到了牛熊转换时，都会变成吃人的工具/机制。 永远不要低估人性的疯狂。杠杆这件事情一旦你用了它，就很难再回到普普通通的挣钱。而当市场变化的时候，它的下跌是加速度。

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Ass嘟嘟:「⏺海外杠杆ETF」 全球第一支杠杆型的公募基金诞生于1993年7月，跟踪标普500指数，期望获得标普500指数日收益率的1.5倍。 次年1月，发行全球第一支反向公募基金，跟踪标普500指数，期望获得标普500指数反向的日收益。 真正迎来大爆发是在2008年。 现在韩国杠杆ETF成交量占韩国市场ETF成交量五成以上。  「✅杠杆 - 产生机制」 底层都是持有透明的指数产品实现杠杆效果。 分级基金：通过A份额借钱给B份额。 杠杆ETF：通过衍生品（股指期货、互换合约）实现杠杆效果。不需要付利息，但是每日重置杠杆带来的损耗远比利息可怕。 最常见的是市场波动率损耗。 纳斯达克100指数三倍杠杆ETF：按照纳斯达克历史波动率25%计算，这一年指数上涨10%，TQQQ的回报率10%；如果指数不涨不跌，TQQQ的回报率-17%。 以及交易费用、期货的移仓损失、ETF本身的管理费用。  「✅反向ETF - 好处」 反向ETF的归零的概率很小，就算标的资产价格翻倍，做空面临100%损失，反向ETF最多跌50%~60%。 下限是确定的，最多损失本金。  「✅个股杠杆ETF」 2022年7月14号，美国第一支杠杆型单只股票ETF正式上市。 持有个股，利用衍生品实现杠杆水平，每天再平衡，带来杠杆损耗。个股波动比指数波动更大，杠杆损耗比普通的杠杆ETF损耗更大。 追求每一天针对个股的涨跌，有相对应的杠杆水平或相反水平。但是绝对不追求超过一天之后，跟涨跌幅产生同样比例的上涨或者下跌。  「✅债券杠杆ETF」 TMF：跟踪20年期以上的美国国债的一个三倍杠杆ETF。 独特损耗：期货的展期损耗。 测算：如果20年期的超长期美国国债指数年化波动率在25%，一年后指数不涨不跌，这只基金跌17%。如果波动率100%，一年后基金净值跌掉95%。 年化损耗达15%~25%。 这是一个交易产品，不是一个投资产品。  「✅三倍集中火力杠杆ETF」 FANG：底层只有十个股票。过去十年年化回报28%，相比纳斯达克18%、标普500是12%。 ETN是债券、票据，不但有指数波动风险，还有信用风险。 通过向银行借钱（两倍钱）获得的杠杆，需要给银行付融资利息。每年年化损耗高达20%。  「✅杠杆ETF」 金融衍生品：最大损耗是波动率损耗。 向银行融资：损耗是融资费用。 适合短期捕捉市场的涨跌，而不是长期持有，因为损耗太大了。 在全世界零利率情况下，杠杆成本相对较低。 如果市场出现大幅波动，波动率损耗会特别大，慎用杠杆产品。如果还是想买杠杆ETF，必须是短期交易，最好是日内交易，千万不要持有超过三天或一周。 比较：香港的杠杆ETF ＞美国杠杆ETF ＞个股ETF。香港杠杆ETF的底层是期货，杠杆损耗相对较小。  「✅工具」 工具确实没有善恶之分，但无法控制人性，很难做好投资者教育、投资者门槛、工具便利性之间的平衡点，最终在不同的手上有不同的结果。 武器库：让自己立于不败之地，向上争取收益。 杠杆产品：相反，给自己套上枷锁，每年都有很高的损耗。

GHR_ahLw

7天前

有点像港股的牛熊证，不知道大卫翁什么时候可以说说牛熊证，期待

大卫翁

:比起期权来说，牛熊证太凶残了，纯粹的赌具

Melphis

8天前

越看境外的东西，越能感受到国内镰刀的温柔

大卫翁

:确实，监管还是很呵护散户的，可能有些过于呵护了…

Melphis:身为从业者，我能不同意更多吗…😂

编程救不了中国

8天前

太感谢了，nvdl 放了一个多月了😭

大卫翁

:啊这

Steve_慎独

7天前

《数字泡沫：虚拟经济交易学》中同样讨论了分级基金和杠杆基金，我把一些重要的摘要摘录在此。非常推荐把《带杠杆指数基金牛市也能成赌场》作为扩展读物。

Steve_慎独:在波动率和融资利率的影响下，股指杠杆基金的收益率并不一定随着杠杆的增加而增加，反而有可能因为加杠杆导致收益不如没有加杠杆的情况，甚至出现负值。 2倍的指数杠杆基金的回报率一般不会有相应指数回报率的2倍，它们的日杠杆要求使得它们的日常操作有时必须做高买低卖的操作。如果第一天股票涨了，假设指数从100涨了5%到105，当天净值增加，变成1.1元，需要对于净值增加的0.1元，再去借同样多的0.1元在第一天的收盘价位买股票。第二天如果股票跌了，指数从105掉回100，昨天2.2元的股票掉到2.09524，净值除去借的1.1元，就是0.99524。对于0.99524的净值，手上握有的股票必须调整成0.99524×2=1.99048元。只能借0.99524元，那前一天借的1.1元买的股票就必须相应减持，也就是必须在指数100的时候卖出1.1-0.99524=0.10476元的股票。也就是说指数两天波动不动，但基金第一天借入0.1元在指数105时买入股票，然后第二天在指数100的时候卖出0.10476元。净值从1掉到了0.99524 在大牛市的范围内，增加杠杆可以加大预期增长。如果是波动率不小的慢牛行情，再有较高利率，杠杆指数是不合算的。如果牛市是慢牛，则这样的杠杆指数基金的预期回报率经过波动率的修正，预期收益的概率是不佳的，只有在市场处于快牛、疯牛的阶段，杠杆指数才确实能够赚取巨额的利润，真正起到放大的作用。美国标普500指数ETF基金(SPY)和3倍杠杆的ETF基金(SPXL)在以往5年大牛市的回报率，虽然标普这几年是牛市，但三倍的指数基金的收益率远远低于标普指数。杠杆指数基金是一个带有很强投机性的基金，你必须基于对市场单边市和大牛市的判断，再进行比较激进的投资

豆Jayce:感谢分享。